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干货 国债期货套利交易“修炼手册”

发布时间:2019-10-08 浏览次数:

  咱们开始对国债期货的来往交割细则、合约运转情景举办了梳理;接着,差别对期现套利、基差来往、跨期套利、跨种类套利的操作举措、修仓比例、操作案例和危险点举办了理解。另表,咱们还对套利所依赖的环节变量(基差、跨期价差、跨种类价差)的影响要素和改观纪律举办了磋商,供投资者参考。

  国债期货有5年期、10年期两个种类。5年期的合约标的为表面中期国债,可交割国债为合约到期月份首日盈利刻期为4-5.25年的记账式付息国债;10年期的合约标的为表面长远国债,可交割国债为合约到期月份首日盈利刻期为6.5-10.25年的记账式付息国债。因为5年期与10年期的颠簸性存正在区别,中金所对涨跌幅控造、最低来往保障金的策画也有所区别。

  目前,10年期国债期货的成交量光鲜高于5年期国债期货合约,主力合约的成交量约莫占同种类合约成交总量的70-80%。2017年1月,5年期国债期货主力合约的日均成交量为8000手(80亿),非主力合约的日均总成交量为1740手;10年期国债期货主力合约的日均成交量为41200手(412亿),非主力合约的日均总成交量为17193手。

  从阅历数据来看,进入交割月的前一个月,当季合约成交量渐渐低重,次季合约成交量渐渐上升,从而完结主力合约的切换。主力合约切换时时爆发正在当季合约结尾来往日前20-30天足下,结尾来往日指正在合约到期月份的第二个礼拜五。

  国债期货采用聚会竞价和接连竞价两种来往方法,聚会竞价时分为每个来往日9:10-9:15,接连竞价时分为每个来往日的9:15-11:30、13:00-15:15。合约来往单元为手,每次最幼下单数目为1手,时值指令每次最大下单数目为50手,限价指令每次最大下单数目为200手。报价方法为百元净价报价,最幼转折单元为0.005元。

  合约的逐日结算价(而非收盘价)是国债期货打算涨跌幅的基准,打算举措为合约结尾一幼时成交价钱遵照成交量的加权均匀价。

  国债期货实行保障金轨造,邻近交割月,来往所将分阶段逐渐提升合约的来往保障金模范。以5年期国债期货合约为例,最低保障金模范为合约价格的1%;正在交割月前一个月下旬的前一来往日结算时起,来往保障金模范为合约价格的1.5%;交割月份第一个来往日的前一来往日结算时起,来往保障金模范为合约价格的2%。

  进入交割月后至结尾来往日之前,由卖方主动提出交割申报,并由来往所结构般配两边正在轨则的时分内完缔交割。来往所遵照“申报意向优先,持仓日最久优先,无别持仓日按比例分派”的规定确定进入交割的买方持仓。结尾来往日前申请交割的,以卖方申报的国债行为基准国债,以卖方申报当日该基准国债的估值行为基准国债价钱,以卖方交割申报当日的结算价为国债期货合约的交割结算价。

  合约结尾来往日收市后,未平仓的个人将遵照来往所轨则进入交割。结尾来往日收市后,同一客户号的双向持仓对冲平仓,平仓价钱为该合约的交割结算价,统一客户的净持仓进入交割。结尾来往日进入交割的,以该合约交割量最大的国债行为基准国债,以结尾来往日该基准国债的估值行为基准国债价钱,以合约结尾来往日总共成交价钱遵照成交量的加权均匀价为国债期货合约的交割结算价。

  客户持仓进入交割的,其交割将正在随后的接连三个来往日内完结,循序为第一、第二、第三交割日。第一交割日为申报交割讯息和卖方交券日;第二交割日为配对缴款日,当日结算时,来往所从结算会员结算企图金中划转交割货款,同时开释进入交割的持仓占用的保障金;第三交割日为收券日,来往所将可交割国债划转至买方客户申报的国债托管账户。

  正在此须要表明的是,正在分歧时分点修仓、统一天举办交割、取得无其余交割券,固然最终的交割货款是无其余,但投资者锁定的现券买入/卖出本钱是分歧的,区别呈现正在期货头寸的结算盈亏上。

  假设投资者A正在T1以期货结算价F1创设期货多头头寸,最终的交割结算价为F,则投资者A买入现券的本钱可能拆分为两个人:一个人是最终的交割货款CF* F+应计息金,另一个人是期货头寸逐日结算的累计盈亏(F- F1),是以买入现券的总本钱等于[CF* F+应计息金-(F- F1)],约等于CF* F1+应计息金。

  期现套利是指正在期货和现货上创设两个倾向相反的头寸,待期货合约到期举办交割,获取的收益即为隐含回购利率IRR。

  若不斟酌CTD券、空头交割期权、来往本钱等,IRR是由实践的期货价钱和现货价钱倒算出的无套利资金本钱。是以,表面受愚IRR大于实践资金本钱r时,正向套利(买现货卖期货)可能取得逾额收益(IRR-r);当IRR幼于实践资金本钱r时,反向套利(卖现货买期货)可能取得逾额收益(r-IRR);惟有当IRR等于实践资金本钱r时,期货价钱和现货价钱之间才组成无套利。

  基于久期中性规定,现货和期货的修仓比破例面上该当为1:转换因子,但因为期现套利最终涉及到交割,实践操作顶用1:1的比例修仓愈加简单。例如,买入1e现货,现货的转换因子是1.05,久期中性下该当举办105手期货的空头操作,而实际操作顶用1:1的比例愈加简单交割,即举办100手空头期货操作。

  期现套利的修仓空间受到现货成交量的控造。目前主力合约的灵活券很少展现正向的期现套利机遇,CTD券有时存正在期现套利机遇,但CTD券的成交量或者较幼,限造了期现套利计谋的操作空间。

  2016年8月11日,投资者A以收盘价(全价)99.7501元买入1亿面值的160004.IB,同时卖出100手T1612合约,期货保障金比例为5%(修仓资金通过融资取得)。修仓当天,160004.IB的来往量为5.4亿,期货合约T1612的成交量为12898手。

  2016年12月8日(T1612合约结尾来往日的前一个来往日),投资者A申报以160004.IB举办交割,申报当日该基准国债的中债估值净价为 98.2234元,全价为99.2534元,T1612合约的交割结算价为99.495元。遵照国债期货的交割礼貌,投资者A将于12月9日收到交割货款和期货头寸占用的保障金退款。

  注:此位置打算出来的期现套利年化收益率和期初CTD券的IRR存正在微幼的区别,来因正在于:a)案例中斟酌了期货保障金(影响不大);b)IRR打算公式中,“卖出期货锁定的现货卖出价钱(F0×CF0+AI2)”自身就只是“期货盈亏+交割货款”的近似打算。

  正向套利的收益正在修仓期初仍然提前锁定(IRR),本钱为修仓所占用的资金本钱,危险来自另日的资金本钱大幅上行和套利组合正在持有时候的盯市盈亏。

  2、因为期货和现货都是市值计价,持有时候套利组合会爆发盯市盈亏(或者须要补保障金),盈亏的转折倾向与IRR转折倾向相反。

  下图是T.IB期现套利组合盈亏与IRR 的走势,可见期现套利组合价格的盈亏与IRR呈负干系相闭,形似债券投资流程中的浮盈(亏)。

  正在IRR为负的情景下,投资者是否可能举办反向套利?下面,咱们以的确案例举办表明,总结反向期现套利的危险点。

  2016年10月25日,投资者B通过债券假贷融入1亿面值的160004.IB,而且以收盘价(全价)101.839元卖出,同时买入100手T1612合约,期货保障金比例为5%。修仓当天,160004.IB的来往量为9.5亿,期货合约T1612的成交量为21481手。

  2016年12月8日(结尾来往日前一天),T1612合约的结算价为99.495元,CTD券为160004.IB。若投资者B当天申报交割且恰好可能被选中举办交割,可能直接换得160004.IB。2016年10月25日至2016年12月8日时候,现券160004.IB没有付息。

  =-期货盈亏+交割货款+现券正在时候的付息(若有)-期初现金净流入正在持有时候所取得的息金(假设资金利率为2.5%)-退还期货保障金

  此时,若债券假贷手续费率低于6.46%,反向套利可能取得正收益。2016年7月以后的2M债券假贷手续费大家正在0.5%-0.8%之间。

  2016年12月7日,T1612合约的结算价为99.115元,CTD券为160010.IB,转换因子为0.9918。若投资者B正在当天申报交割且恰好可能被选中,将交割获得1e面值的160010.IB。

  因为交割所得的现券和债券假贷的现券不般配,投资者B还需正在债券假贷到期前正在现券商场上买入1亿面值的160004.IB。2016年12月9日(第三交割日)为收券日,假设投资者B以收盘价(全价)100.7378元买入160004.IB,以收盘价(全价)98.77元卖出160010.IB。2016年10月25日至2016年12月7日时候,现券160004.IB没有付息。

  =-期货盈亏+交割货款+现券1正在时候的付息(若有)-期初现金净流入正在持有时候所取得的息金(假设资金利率为2.5%)-退还期货保障金+买入现券1(160004.IB)-卖出交割券2(160010.IB)

  从以上的案例可知,当最终的交割券刚好是反向套利卖出的现券时,反向套利的年化收益率约等于资金利率减去修仓时的IRR;当最终的交割券不是反向套利的现券时,反向套利收益还受到交割券和修仓券之间商场价格区其余影响。

  1)国债期货由空头采选交割券,反向套利面对交割券和卖展现券之间的危险敞口。当最终交割获得的现券商场价钱大幅低于期初卖展现券的价钱时,反向套利或者展现亏蚀。

  可能论证,交割券分歧带来的收益之差等于两只债券所对应的空头交割赢利的差值。假设t1做空的现券为债券A,t2获得的交割券为债券B,期货保障金比例为5%,资金利率为2.5%。F为期货结算价,P为债券全价,AI为债券的应计息金,则有:

  注:因为期货空头会采选使得空头交割赢利最大的券(CTD券)举办交割,[空头交割赢利A-空头交割赢利B]必定幼于等于0,故反向套利收益(交割券为B时)必定幼于等于反向套利收益(交割券为A)。

  T1603合约正在2016年1月曾一度展现负IRR。2016年1月14日,T1603合约的结算价为100.44元,灵活券为150023.IB,灵活券当天的来往量为132亿,IRR为-7.95%。假设投资者A正在1月14日创设反向套利组合,融券卖出1亿面值的150023.IB(收盘价全价为102.9962元),相应买入100手T1603,期货的保障金比例为5%。

  2016年3月,T1603合约进入交割月,2016年3月11日为其结尾一个来往日。咱们遵照交割月时候每天的期货结算价和对应的CTD券(行为交割券)价钱打算对应的反向套利收益,可能看到此时对应的反向套利收益正在137万元-178万元之间,绝对收益率正在1.37%-1.78%,年化收益率正在8.79%-13.31%之间。

  TF1509合约正在2015年8月曾一度展现负IRR。2015年8月17日,TF1509合约的结算价为96.405元,灵活券为150011.IB,灵活券当天的来往量为25.9亿,IRR为-29.03%。假设投资者A正在8月17日创设反向套利组合,融券卖出1亿面值的150011.IB(收盘价全价为100.1398元),相应买入100手TF1509,期货的保障金比例为5%。

  2015年9月,TF1509合约进入交割月,2015年9月11日为其结尾一个来往日。咱们遵照交割月时候每天的期货结算价和对应的CTD券(行为交割券)价钱打算对应的反向套利收益,可能看到此时对应的反向套利收益正在58万元-126万元之间,绝对收益率正在0.58%-1.26%,年化收益率正在13.8%-28.8%之间。

  2)现券逼空危险或滚动性危险。若投资者以债券假贷融入现券卖出,最终的交割券又不是期初卖出的现券,则须要正在债券假贷到期前正在现券商场买入现券,此时或者存正在现券逼空危险或滚动性危险。

  基差套利是目前商场上常用的一个来往形式。与期现套利分歧的是,基差套利会正在合约到期进取行平仓。是以,期现套利的到期收益率(IRR)正在修仓的期初就仍然确定,但基差套利的收益与平仓时点冷静仓时的基差相闭。

  因为不须要举办交割,基差套利的现货和期货修仓比例该当成立为1:转换因子。依据预期基差改观倾向的分歧,基差来往可能分为做多基差(买现货卖期货)和做空基差(卖现货买期货)。

  大凡而言,基差来往对期货合约滚动性的条件高于期现套利。期现套利可能正在合约到期时举办交割,但基差来往须要提前平仓,是以该当采选对滚动性较强的合约和现券。

  基差量度了国债期货和现货之间的相对估值。当期货体现好于现货时,基差缩幼;当期货体现差于现货时,基差扩展。咱们将国债期货价钱公式带入基差公式中,可能进一步推导出基差的组成。

  国债期货价钱=(CTD净价+ CTD全价对应的资金本钱-CTD持有时候息金-期权价格)/转换因子

  当期货商场的做多激情高于现货商场时,期货价钱的涨幅或者高于现货,基差减幼;反之,当现货商场的做多激情高于期货商场时,现货价钱的涨幅或者更大,基差扩展。

  资金本钱、期货合约间隔到期日的时分会影响现券的净持有收益,从而影响基差。当距聚散约到期时分渐进时,CTD券的期权价格和现券的持有收益最终都市减幼为0,CTD券的基差最终将向0收敛。非CTD券的基差最终会收敛至一个正数,这一正数表面上该当等于空头以CTD券交割相对非CTD券交割的空头交割赢利之差。

  当收益率高于3%时,长期期的债券容易成为CTD券;当收益率低于3%时,短久期的债券容易成为CTD券。

  当国债收益率下穿3%时,CTD券由长期期切换为短久期,因为长期期债券基差多头组合相当于同时持有一个长期期债券多头和短久期债券空头,此时长期期债券基差扩展,短久期债券基差缩幼。同理,当国债收益率上穿3%时,CTD券由短久期切换为长期期,此时短久期债券基差扩展,长期期债券基差缩幼。

  下面看一个做多基差的例子。2015年7月31日,T1512合约的结算价为96.04元,成交量为1082手;CTD券为150005.IB,对应的转换因子为1.0517,基差为0.153,收盘价(全价)为102.2821元,当天成交量为55.6亿。投资者A于当天创设基差多头,买入1亿的现券150005.IB,卖出105手T1512合约。

  基差来往扣除资金本钱后的净红利可拆分为两个人:一是基差颠簸爆发的收益(形似债券的资金利得),关于基差多头,当基差扩展时基差颠簸收益为正,反之为负;二是现券的净持有收益(形似债券的carry),关于基差多头,当持有现券的票息收益低于资金本钱时,现券的净持有收益为负,反之为正。

  1)基差颠簸中枢并不褂讪,基于中值回归的基差来往存正在较大的危险。2015年上半年以前,TF主力合约的CTD基差颠簸中枢褂讪正在0.26足下。2015年下半年之后,CTD券的基差颠簸中枢光鲜抬升,要紧是由于跟着商场列入者增添,国债期货成为很多债券投资者套期保值实行做空效用的首要东西,相对现货贴水越来越成为常态。

  2)转折相符预期时,若期货合约的滚动性已大幅低重,基差套利组合将难以总共平仓。以T1509合约为例,2015年7月27日,150005.IB的基差为0.396,随后的一个月里基差并没有迅疾收敛,直到8月25日从此才低重到0.396以下,此时T1509合约的成交量仍然大幅低重。若投资者正在7月27日做空基差,将面对难以总共平仓的题目。

  3)基差空头正在反向平仓时须要买入现货,或者存正在滚动性危险。投资者修仓时须要斟酌到平仓时或者存正在买不到足够的现券或买入价钱高于预期的危险,越发是某些老券滚动性万分差。

  4)修仓后若资金本钱大幅上升,将对基差多头晦气。若套利时候修仓资金的融资本钱突出了基差转折和现券持有收益之和,基差多头组合将展现亏蚀。

  跨期套利有两种分歧的操作方法:一是平仓赢利,正在期初买进(或卖出)近期合约,卖出(或买入)远期合约,待价差相闭克复后差别平仓,这种方法下的盈亏取决于对近期合约与远期合约的价差改观的预期是否可能实行。二是持有至到期,关于做多近期合约、做空远期合约的跨期套利者,还可能采选正在近季合约到期时采选交割取得现券,持有现券至远季合约到期时举办交割,锁定跨期套利的收益。

  跨期套利须要正在两个合约上创设反向头寸,对两个合约的来往量均有条件。大凡来说,因为邻近切换时跨期价差颠簸较大,同时两个合约的成交量都比拟好,此时存正在较多的跨期套利机遇。

  咱们将跨期价差举办认识,跨期价差可能拆分为债券确当季基差和次季基差,还可进一步拆分为债券确当季净基差、债券的次季净基差、当季末至次季的现券持有收益。

  =-(债券现价-CF2*次季合约)+(债券现价-CF1*当季合约)+(CF1-CF2)*次季合约

  注:CF1,CF2差别暗示统一可交割券对当季合约与次季合约的可转换因子。因为CF1,CF2的区别很幼,可能渺视(CF1-CF2)*次季合约。净基差要紧反应了空头期权价格和商场激情、移仓举止的影响。

  若渺视净基差,当季合约和次季合约之间的跨期价差就等于当季末至次季的现券净持有收益。可能明白为,投资者买入次季合约的本钱表面高等于买入当季合约的本钱扣减掉时候的现券净持有收益。

  是以,影响基差和净基差的要素都市对跨期价差爆发影响,囊括商场激情、距聚散约到期日的时分、移仓举止、预期另日3个月(当季末至次季)的现券净持有收益等。

  从跨期价差的组成来看,渺视商场激情、移仓举止的影响,因为次季净基差异到期日更远,空头期权的表面价格更高,次季净基差的价格大于当季,(当季净基差-次季净基差)表面上为负。是以,若当季末至次季的现券净持有收益为负且足够幼,跨期价差或者为正;若当季末至次季的现券净持有收益为正,跨期价差必定为负。

  2)当季合约间隔到期日较远时,跨期价差相对平定;邻近主力合约切换时,跨期价差会展现大幅改观。

  当季合约交割前一个月足下,因为近季合约邻近交割基差收敛,同时个人投资者采选平仓或换仓等,使得跨期价差会展现大幅颠簸,此时存正在较多的跨期套利机遇。

  多空两边的交割愿望和移仓主导情景可能通过基差举办必定的观测。邻近主力合约切换时,若当季合约基差大于0,空头方预期基差会渐渐低重收敛,对空头晦气,于是提前移仓(多当季合约,空次季合约),使得跨期价差缩幼。反之,若多头主导移仓(空当季合约,多次季合约),将压低当季合约价钱,抬高次季合约价钱,使得跨期价差走扩。

  跨期价差的组成中,商场预期确当季末至次季的净持有收益也是一个构成个人。当其他要素稳定时,预期当季末至次季的净持有收益越高,跨期价差越低,反之越高。

  净持有收益的颠簸较幼,对跨期价差的影响也相对较幼。从T主力合约的跨期价差和三个月的银行间质押式回购利率的走势来看,跨期价差和资金本钱之间存正在必定的负干系性,但跨期价差分明还受到很多其他要素的扰乱。

  2016年10月17日,投资者A预期邻近合约切换,跨期价差低重,创设跨期价差的空头头寸,买入50手当季合约T1612,卖出50手次季合约T1703,保障金比例均为5%。

  总结而言,平仓赢利的跨期套利收益来自跨期价差的改观,本钱来自期货头寸所占用保障金的资金本钱,风陡峭紧来自跨期价差的反向改观、合约邻近到期时的滚动性危险。

  关于做多近期合约、做空远期合约并持有至交割的跨期套利,近期合约到期交割锁定了买入现券的本钱,远期合约到期交割锁定了另日卖展现券的价钱。

  交割式跨期套利的收益=期货头寸上的累计盈亏+远期合约交割货款-近期合约交割货款+现券持有时候的息金-持有现券的资金本钱

  可见,交割式跨期套利的收益来自修仓时远期合约和近期合约锁定的价差和现券的持有时候息金,本钱来自期货头寸保障金和交割后持有现券所占用的资金本钱,危险来自远期资金本钱改观、近期合约和远期合约交割券不重叠等。

  从史籍合约的情景来看,分歧到期月份的国债期货合约所对应的交割券纷歧律相似,相邻到期月份的两个合约的可交割券重叠比例均匀正在70%足下。

  跨种类套利大普通指诈骗无别到期月份、分歧标的债券的国债期货合约举办套利。实践上,跨种类套利不只能能针对分歧刻期的国债期货(刻期利差),还可能延长至很多其他的标的,囊括非交割的国债、国开债、信用债等(种类利差)。

  大凡正在做跨种类套利时会先做一个久期中性的操作,对冲收益率弧线平行转折对组合价格的影响。以TF合约和T合约的跨种类套利为例,假设TF合约的CTD久期为4年,T合约的CTD久期为8年,二者的修仓手数配比该当为2:1。

  公本篇陈述中咱们只接头5年合约和10年合约的跨种类套利。假设d为久期调解系数, TF合约和T合约的修仓手数配比为d:1。

  T合约和TF合约的价差可能拆分为三个人,囊括T合约的基差、TF合约的基差、T合约和TF合约现券的价差。

  注:CF1,CF2差别10年合约对应债券1,5年合约的对应债券2的转换因子。CF1,CF2区别很幼,(CF2-CF1)*5年合约*d可能渺视。

  可见,T合约和TF合约的价差要紧受到刻期利差的影响,而5年合约基差、10年合约基差的大幅颠簸也会对价差爆发扰动。

  以T1612合约和TF1612合约为例,T1612-TF1612价差正在大大都工夫与10Y-5Y国债收益率呈明显负干系,时候短暂展现过几次正干系,要紧是受到5年合约和10年合约基差大幅颠簸的扰乱。

  2016年6月2日,(T1612-TF1612)价差为-1.51元,10Y-5Y国债收益率刻期利差为0.25%。投资者A预期后续刻期利差将压缩,于是买入100手T1612合约,相应卖出158手TF1612合约(久期中性)。

  T合约和TF合约的跨种类套利收益要紧来自10Y-5Y国债收益率的刻期利差的改观,本钱为期货所占用保障金的资金本钱,风陡峭紧来自刻期利差的反向改观、期货的基差扰动、国债期货久期的改观。

  因为CTD券会正在套利时候爆发改观,国债期货的久期也会随之调度,修仓时的久期中性操作无法保障对后期收益率弧线的平行转折举办一律的危险对冲。